城投債評級虛高 泡沫難擠
在當(dāng)前的城投債評級中,由投資者付費(fèi)的中債資信評級,與由發(fā)行人付費(fèi)的其他機(jī)構(gòu)評級之間,有著明顯的級差,顯示當(dāng)前城投債評級存在評級虛高現(xiàn)象。不過,為了避免硬性降級可能引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險,未來擠泡沫還應(yīng)該是一個緩慢漸進(jìn)的過程。
客觀來看,中債資信的評級普遍比較謹(jǐn)慎,較其他主要評級公司的評級通常會低一個信用等級,尤其是對鋼鐵和目前的產(chǎn)能過剩行業(yè)發(fā)債企業(yè),評級差能夠達(dá)到兩個等級。但近期在武漢城投上反映出的評級差,仍進(jìn)一步揭示了當(dāng)前城投評級中評級虛高的事實。2013年12月16日,中債資信將武漢城投主體評級由AA下調(diào)為AA-,而截至目前,武漢城投所發(fā)債券的評級機(jī)構(gòu)——聯(lián)合資信和大公國際均未對發(fā)行人進(jìn)行評級調(diào)整,仍維持著AA+級的主體評級。
自2012年以來,共有412只債券主體評級被上調(diào),涉及162家城投債融資平臺,占比達(dá)到近40%。從評級分布來看,AA-上調(diào)為AA的城投主體為93家,占比57.41%;AA評級上調(diào)為AA+的主體40家,占比24.69%。對應(yīng)的評級機(jī)構(gòu)中,包括聯(lián)合、鵬元、中誠信以及大公、新世紀(jì)等。反觀評級被下調(diào)的主體,則僅有6家平臺機(jī)構(gòu)。
AA-的企業(yè)在減少,AA+和AAA的企業(yè)在增加,評級公司通過評級調(diào)整,提高了整體城投債的評級水平。表面看,評級提升反映的是城投企業(yè)整體資質(zhì)在上升,償債能力不斷增強(qiáng),而事實與評級反映的信息卻相差甚大。
過去兩年,中國處于債務(wù)周期的上升期,地方政府注資設(shè)立地方融資平臺,通過銀行借款、發(fā)行債券、信托融資和BT等方式增加融資和負(fù)債規(guī)模,加大政府杠桿,支撐投資增速。根據(jù)審計署公布的數(shù)據(jù),2013年6月底,地方政府債務(wù)為17.89萬億,其中省市縣三級政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)余額為10.58萬億,比2010年度增加3.87萬億,年均增長19.97%,其中省級、市級、縣級年均分別增長14.41%、17.36%和26.59%??傮w而言,政府部門債務(wù)增長速度超過了GDP的增長,杠桿率在持續(xù)增加。
單看城投發(fā)行情況,2012年和2013年是城投債的發(fā)行高峰,合計發(fā)行1.8萬億,發(fā)行只數(shù)近1600只。而且城投債發(fā)行資質(zhì)也由省級平臺下沉至市級和縣級平臺,資產(chǎn)負(fù)債表的健康程度也是逐漸降低,某些地區(qū)的城市杠桿率已經(jīng)加到足夠大。
微觀數(shù)據(jù)來看,情況也并不樂觀。以武漢為例,根據(jù)財政部駐湖北專員報告披露,截至2011年末,武漢市地方政府性債務(wù)余額為1964.47億,債務(wù)率為185.64%,狹義的債務(wù)率為136%(負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)余額占地方財力的比重),債務(wù)壓力本就偏高。而到了2012年6月30日,武漢市的債務(wù)余額增至2037.05億,城市負(fù)債水平遠(yuǎn)超國際警戒水平。此外,截至2012年6月30日,武漢市已有逾期債務(wù)40.6億,其中財政資金應(yīng)償還38.03億,占比93.67%,一定意義上說明了武漢財政收入對債務(wù)的償還并不暢通。
因此,中債資信此次下調(diào)武漢城投的評級,傳遞的信息是對當(dāng)前評級公司城投評級的不認(rèn)可。引申來看,對“截至2012年底,負(fù)有償還責(zé)任債務(wù)的債務(wù)率高于100%的3個省級、99個市級、195個縣級、3465個鄉(xiāng)鎮(zhèn)政府”中省市縣級政府所發(fā)債券,市場也需持審慎態(tài)度。
目前來看,2013年的債市監(jiān)管風(fēng)暴以及高利率去杠桿進(jìn)程,甚至未來的城投債務(wù)改革方向中,都并未涉及到城投的信用評級方面。未來,城投債發(fā)展還需打破對高評級的迷信,合理反映風(fēng)險水平,使評級與債務(wù)風(fēng)險和市場定價相一致。
不過,評級調(diào)整易上難下,特別是當(dāng)前地方債務(wù)風(fēng)險在風(fēng)口浪尖之時,擠泡沫騎虎難下。若無系統(tǒng)的化解之道,單純的大面積下調(diào)評級,在向市場傳遞系統(tǒng)性風(fēng)險高壓的同時,也與中央定的“可控”基調(diào)相悖。彼時,引發(fā)二級市場的拋壓,導(dǎo)致債券市場動蕩也不是不可能。
故,權(quán)宜之計,還需中債資信等投資者付費(fèi)評級公司或者投資者內(nèi)部評級系統(tǒng)做出相對合理評級,通過與主流評級公司之間相互博弈,逐漸達(dá)成一致和平衡,緩慢地使市場適應(yīng)城投的低評級,減輕虛高的評級帶來的風(fēng)險低估沖擊。
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